【探寻当前及今后的政策逻辑】刘煜辉：形势比人強 “加减法必须一起做

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本文的观点来自中国社会科学院教授、广发证券首席经济学家刘煜辉，他授权出版《华尔街故事》。

1月份信贷发放后，利率差异加大。许多人认为增加杠杆是不可持续的；那些观察空的人担心货币政策取向的变化。看起来央行的态度不是问题，但可以随时监控信贷数据的央行并没有发布信号来遏制它。相反，春节前的流动性很难卖出。今年前的流动缺口很大，但短期内没有加息；2.5万亿信贷数据发布后，央行等八部委联合发布了《关于金融支持产业稳定增长、结构调整和效益增长的若干意见》，似乎默许了当前的信贷规模；中央银行引导mle利率下降；这表明稳定需求方是短期宏观政策的选择。

去年8月和今年1月，中国在汇率问题上的两次突破，让人们清楚地感觉到，中国已经错过了弹性汇率取代联系汇率平稳过渡的时间窗口。汇率未能成为经济冲击的吸收者，其大幅贬值相当于自我实现的需求收缩的放大。

1月前10天金融资产风险偏好全面崩溃的风险，可能使我们有必要对去年底建立的减供方改革(去产能和去杠杆化)进行一些战略调整。

稳定需求方，借助资本管制和国际磋商，放松汇率对国内利率的限制，避免债务通缩的恶性循环，已成为当务之急。我们系统中最敏感的词是合法性。当这受到挑战时，什么都不要说。面对金融规则的周期性和可能因个别风险的蔓延而加剧的整体不稳定，这可能导致系统性风险甚至金融危机，还有其他选择吗？形势比人们更强大，合法性决定了加法和减法必须同时进行。

市场真正担心的是，1月前10天突破关口后，汇率在恐慌中被迫回到老路，这种杠杆带来的风险偏好不可避免地会趋于稳定。然而，这也可能是供应方(手术)的前奏，也可以理解为:宏观不可能三位一体的重心，已经摇摆了两三个月，回到了中国，开始再次关注基本面，这可以被视为拨乱反正。教师们在由50名成员组成的经济会议上的讲话表明，每个人都已经看到了这种紧急情况。杨伟民董事表示，我们削减产能、库存和产能的时间窗口非常短。

手术应该尽快做，癌症可能无法治愈，但暂时不会扩散，将来会有机会做一些事情。如果中国能够给出有效的信息来降低其尾部风险(僵尸债务重组+银行资本重组)，例如，僵尸债务将从信贷融资市场剥离，利息将被停止，债务重组和清算程序将进入，资本外流和人民币汇率贬值的预期将最终稳定。

无论如何，汇率和股票都是预期的结果，如果命运继续，结果可能不会很糟糕。

无论从悲观还是乐观的政策选择来看，利率的前景似乎都不那么糟糕。